京东集团：深耕供应链能力建设的自营电商龙头

京东集团是中国领先的自营型电商公司和服务商，其核心业务包括京东零售、京东物流、 京东健康、达达等。京东起初是一家光磁产品代理商，后进入电子商务领域，并迅速发展 成为中国头部 B2C 在线零售商之一，提供包括 3C 产品、家电、日用品等多种商品品类。 京东集团拥有遍布全国的仓储网络和配送网络，通过“211 限时达”等时效产品和上门服务 建立起行业领先的物流服务和客户体验。自 2017 年，京东集团全面向技术转型，致力于成 为以供应链为基础的技术与服务企业。京东集团于 2014 年 5月在美国纳斯达克（彭博代码： JD US）上市，并于 2020 年 6 月在香港联交所完成二次上市（彭博代码：9618 HK）。据 京东公众号，2023 年 6 月 18 日，京东集团 CEO 许冉在京东集团成立 20 周年之际宣布京 东的“35711”梦想：在未来 20 年内，京东能有 3 家收入过万亿人民币、净利润过 700 亿 人民币的公司；5 家进入世界五百强的公司；7 家从零做起市值不低于 1000 亿人民币的上 市公司；能为国家缴纳 1000 亿人民币税收；提供超过 100 万就业岗位。

业务模式：以自营电商为核心，向多元实体业务扩张

成熟的一体化供应链服务商。京东由最初的电商平台，逐渐发展成为以供应链为核心的技 术和服务供应商，业务包含零售、技术、物流、医疗健康、工业、产发等领域，除京东零 售外，其子集团包括京东物流、京东健康、达达等。 京东零售主营京东核心电商零售业务，据其官网介绍，自营商品 SKU 超 1,000 万个；京东 物流提供一体化供应链服务，211 限时达等服务在物流行业领先；京东健康提供医疗健康商 品服务及企业健康等解决方案；达达主要开展即时零售相关业务。

根据公司年报，京东集团 2023 年实现总收入 10,847 亿元，同比+3.7%；9M24 总收入为 8,118 亿元，同比+4.3%。分类别来看，商品收入主要为平台 1P 商品销售收入，2023 年总 额达 8,712 亿元，占总收入比重 80.3%，9M24 总额达 6,470 亿元，占总收入比重 79.7%； 服务收入主要包括对平台 3P 商家收取的佣金以及提供物流和营销等服务所收取的费用， 2023 年为 2,134 亿元，占总收入比重 19.7%；9M24 为 1,648 亿元，占总收入比重 20.3%。 其中，商品收入按品类分为电子产品及家用电器收入与日用百货商品收入，2023 年占比分 别为 61.8%/38.2%，9M24 分别为 60.4%/39.6%；服务收入包含平台及广告服务收入、物 流及其他服务收入，2023 年占比分别为 39.7%/60.3%，9M24 分别为 38.6%/61.4%（占收 比均基于加总后总收入计算，未剔除内部间抵消影响）。 京东集团旗下的业务板块主要包括京东零售、京东物流、新业务等。其中，京东零售包括 电商平台自营业务和服务以及京东健康和京东工业，京东物流包括内部及外部物流业务， 新业务包括京东产发、京喜、海外业务、达达（自 1Q24 起达达被并入新业务），集团旗下 经营云及 AI 业务的京东科技为表外资产。2023 年，京东零售/京东物流/达达/新业务分别实 现收入 9,453/1,666/105/161 亿元，占收比分别为 83.0%/14.6%/0.9%/1.4%；9M24 京东零 售/京东物流/新业务（达达 1Q24 后并入新业务口径）分别实现收入 7,089/1,307/145 亿元， 占收比分别为 83.0%/15.3%/1.7%。

利润率波动中改善，自营电商业务规模效应持续改善，服务业务占收比逐渐提升。过往几 年，京东整体利润率水平在波动中改善，2023 年京东毛利率/经营利润率/非 GAAP 归母净 利率分别提升至 14.7%/2.4%/3.3%，对比 2021 年为 13.6%/0.4%/1.8%，9M24 京东毛利率 /经营利润率/非 GAAP 归母净利率分别为 16.1%/3.7%/4.5%。展望未来，我们认为京东利 润率进一步改善的主要驱动力或来自于：1）零售业务规模效应的扩大支持平台议价能力增 强，相对较高利润率的 3P 业务展现更快增速亦提供结构性帮助；2）物流板块成本优化叠 加规模效应释放，支撑经营效率改善；3）新业务板块以注重经营效率的原则推进业务探索 与扩张，中长期逐步降低亏损规模。

京东零售：核心收入与利润来源

京东零售板块为京东集团现阶段营收及利润的主要来源，其业务模型涵盖多元化的线下与 线下布局。其中，线上业务包括 1P 与 3P 两种业务形态，致力于在平台上塑造良性的业务 竞争，以期在及时把握消费趋势的同时为消费者提供具备性价比的优质供给。线下业务方 面，京东既在便利店等路边店业态上有探索，以满足消费者的日用百货需求，亦在大型卖 场（如京东 MALL）等业态上有所布局，以进一步释放京东在带电品类上的品牌心智并提高 整体周转效率。O2O 业态上，京东通过旗下达达业务板块为消费者提供小时级的即时零售 服务，进一步满足消费者不同时效性的消费需求。完善的线上+线下布局使得京东持续渗透 于消费者分层、多样化的购物需求。 收入方面，京东零售在 2022 年起进入温和增长区间，主因消费者消费情绪温和，高单价可 选消费品类需求减弱，叠加房地产市场需求承压使得相关家电品类新安装需求减弱。2024 年年内，伴随“以旧换新”行动的落地，带电品类消费需求自 8 月起有所修复与改善。展 望 2025 年，若内需修复相关的政策进一步发力，我们预计京东零售或将持续受益。

利润方面，京东零售在 2019-2023 年经营利润率持续改善提升，主因 1P 业务成本管控与 规模效应扩大得双轮驱动下利润率改善，叠加较高利润率的 3P 业务占收比提升带来的结构 性帮助。展望未来，我们认为京东零售利润端的核心基础将来自于 1P 业务效率的进一步提 升带来的上游议价能力提升，而 3P 业务或在此基础上提供额外的利润增量空间。

京东物流：致力于打造国内领先的一体化供应链物流服务商

据京东官网，京东集团于 2007 年进行自有物流建设，于 2017 年正式成立京东物流集团。 京东物流致力于提供一体化供应链物流服务，通过遍布全国的物流网络和科技能力，为客 户提供包括仓储、配送、售后退换货等在内的全环节解决方案。收入方面，得益于京东零 售业务的稳健增长以及外部客户收入的持续扩大，京东物流近几年收入实现稳健增长。利 润方面，受益于有效的降本增效举措，叠加规模效应的逐步扩大，2024 年内京东物流利润 率水平较显著改善，3Q24 经营利润率达 4.7%，同比改善 4.0pp。展望后续，在互联互通 的大背景下，京东物流已于 2024 年 10 月宣布顺利接入淘宝天猫平台成为物流服务供应商 之一（据京东物流公众号），或有望进一步打开京东物流的远期收入空间，并为远期利润提 供基础。在利润率水平已经实现较大突破性改善后，我们预计京东物流或进一步平衡收入 增长与利润释放，谋求持续稳健的长期增长趋势。

新业务：有纪律地探索新兴业务形态

京东新业务原主要包括京东产发、京喜和海外业务。2022 年京东集团合并本地即时零售与 配送平台达达集团，并于 1Q24 将其并入新业务分部。我们认为以京喜、达达为载体的零 售新场景在未来或仍是京东满足消费者分层消费需求的抓手之一，因此我们预计公司或在 保持理性的情况下持续探索该等业务场景下商业模式跑通的可能路径，但在中长期来看， 在迈出早期投入期后，我们预计相应的亏损金额或逐步收窄。

零售业务：长期市场机遇仍然广阔

我们认为京东零售的长期市场机遇仍然广阔。在带电品类上，2023 年京东市场份额已达到 35+%（据华泰测算）。我们认为长期来看行业需求或仍蕴含一定结构性增长机遇，伴随互 联网服务向下沉市场及银发群体的进一步普及，以及物流支付等基础设施能力的日益完善， 拥有较高价格透明度的电商渠道或仍有进一步结构性获取份额的机会。与此同时，京东有 望凭借其在线下的多元业态布局，进一步抢占用户心智，巩固其份额。在非带电品类上， 我们认为京东在稳固树立其带电品类卖场心智的基础上，或有机会逐步拓展一定的服饰、 家居等品类销售机会，从而满足用户多样化的消费需求。从供给端，在商户逐步迈出短期 去库压力后，京东平台或可以通过较好的商户利润水平吸引优质供给，从而实现品类供给 的拓宽与用户心智的逐步建立。

带电品类：规模效应释放支撑其维护市场份额

基于 GfK 数据，我们估算京东 2023 年在中国带电品类（家用电器+手机+数码等）中的市 占率约为 36.8%，较 2022 年的 38.1%略有下滑，我们认为主因用户消费习惯向较低价格带 产品倾斜，以及平台端来自直播电商平台与拼多多的部分竞争压力。 展望后续，短期通过深度参与“以旧换新”行动，长期通过将规模效应产生的增量利润部 分回馈消费者，或将帮助京东实现带电品类市场份额的巩固。自 2024 年 8 月以来，“以旧 换新”行动成为国内家电与电脑品类销售额增速修复的有效支撑，京东凭借完善的供应链 体系与业务布局，深度参与其中。展望 2025 年，若进一步的内需刺激政策落地，或有望助 力京东呵护其市场份额。而长期来看，借助一定的市场份额基础以及持续扩大的规模效应， 我们期待京东进一步获得增量利润。若京东将部分增量利润回馈于消费者，强化“多快好 省”中“省”的心智，保持一定的价格优势与平台竞争力，叠加较优的服务质量，则有望 帮助其长期稳定用户心智与市场份额。

家电：换新需求或为未来主要机会

伴随家电保有量持续提升并达到一定水位（根据国务院新闻办公室公布，截至 2023 年底， 我国冰箱、洗衣机、空调等家用电器等保有量已经共计超过 30 亿台），中国家电市场规模 增速逐步回落至温和区间。据 GfK 统计，2023 年我国家电市场规模约 8,777 亿，同比增长 6.1%。展望未来，家电市场的需求将进一步从新装需求倾斜向换新需求。在此背景下，用 户对产品功能性与性价比的要求或进一步提升，因此优质的供给或成为中游平台间的核心 竞争点之一，以京东为代表的拥有长期稳定供应链能力的平台或从中受益。

全国家用电器工业信息中心数据显示，近年来我国家电市场零售额线上渠道占比大体延续 提升趋势，已由 2019 年的 38.7%提升至 2024 年上半年的 56.3%。考虑到线上渠道的价格 透明性，以及上门安装及退换货等服务能力的持续提升，我们认为线上电商渠道的效率优 势或推动整体市场结构延续温和地向线上渠道倾斜的态势。在低线城市及银发人群进一步 触达互联网服务的过程中，京东或有望通过多样化的线下业态布局，建立一定的品牌形象 与用户心智，从而更大程度的受益于行业的结构性趋势。

IT 及办公：耐用性提高，PC 更换周期拉长

据 GfK 数据，2019 年至 2022 年中国 IT 及办公产品总市场规模由 2,439 亿元增长至 3,371 亿元，但 2023 年小幅下降至 3,197 亿元，GfK 预测 2024 年规模将继续下降 3%至 3,103 亿元，规模下降或主因 PC 销量有所下滑。据 GfK 数据，中国 PC 年销售量自 2021 年起开 始下降，由 5,200 万台下降至 2023 年的 4,550 万台，GfK 预测 2024 年将继续小幅下滑至 4,040 万台。我们认为一方面由于温和的消费情绪下，消费者对高单价消费电子品类的消费 意愿有所减弱，另外或反映出技术进步使得电脑耐用性提升，用户换机周期拉长的影响。

手机：市场逐渐成熟，高端化趋势显现

据 CAICT 数据，2016-2023 年我国手机出货量整体呈现波动向下的趋势，由 2016 年的 55,975 万台降低至 2023 年的 28,912 万台。我们认为出货量下降或主因：1）手机保有量 已逐步提升至较高水平；2）5G 网络大规模普及后，手机产品功能创新带来的边际效益降 低使得用户换机周期拉长。但从出货价格带看，高端化趋势较为明显。据 IDC 数据，小于 200 美元的低价格带手机出货量占比从 2015 年的 56.8%下降至 2023 年的 27.5%，而大于 600 美元的偏高端手机出货量占比从 2015 年的 12.1%上升至 2023 年的 27.4%，我们认为 一方面反映出上游原材料端的价格上涨影响，另一方面反映出消费者对手机的功能需求从 基础的通讯向更丰富的连接、娱乐、摄影等扩展。

京东零售：带电品类仍是心智旗帜，巩固市场份额是长期利润稳定的关键

2023 年京东电子产品及家用电器收入 5,388 亿元，占商品收入比重为 61.8%，占总收入比 重为 49.7%，彰显了带电品类在京东零售业务中的心智旗帜作用。中长期来看，京东零售 在带电品类上的选品能力、供应链效率、卓越的配套服务能力等是其保证带电品类销售额 稳健增长，市场份额稳固的关键因素，也是其在竞争激烈的中国电商市场中保持独特用户 心智与差异化定位的核心。

从市场份额角度看，以家电品类为例，据中国电子信息产业发展研究院数据，京东 2022 年 在中国家电市场中的份额达到 37%，另据星图数据与复旦消费大数据实验室，在近三年电 商大促活动中（618 及双十一），京东亦能在家电电商市场中获得 40%以上的市场份额。我 们认为一定的市场份额基础既反映了消费者对于京东带电品类供应链能力与服务能力的认 可，亦是京东与上游供应链合作共赢、实现长期稳定利润释放的核心支撑。

物流与服务保障用户体验优势，线下业态布局助力未来下沉市场扩张与银发群体渗透

展望后续，带电品类市场份额的稳定是京东保证稳健利润产生能力的关键因素之一。这背 后，我们认为京东一方面需要持续提升物流与服务能力，保障用户体验，巩固用户心智， 另一方面，持续优化的线下业务布局，或助力其未来在下沉市场及银发群体中的进一步渗 透，从而创造增量市场份额。

1）尽管中国发达的社会化物流能力使得物流服务体验的差异化优势并没有海外市场显著， 但在行业内各平台围绕“多快好省”全方位发力建设竞争力的背景下，物流方面的能力建 设与优质的用户体验仍是平台维系其长期竞争力的要点之一。 在物流基础设施方面，京东拥有遍布全国的物流网络，包括仓储、综合运输、最后一公里 配送、大件、冷链物流和跨境物流六大网络。据公司公告，截至 2024 年上半年，京东具有 1,600 个自营仓库及 2,000 个第三方经营云仓，合计面积 3,200 万平方米；京东的最后一公 里配送网络共有 34 万自由配送及操作人员和 1.9 万配送站及网点，覆盖中国 33 个省级行 政区和 300 个地级行政区。相较其他电商平台，京东的物流配送以自营模式运作，并针对 大件货物、冷链货物等设立专属网络，具有全链条的高可控性、货物配送的高准确性和物 流履约的高效性。

依托持续精进的自建物流体系与能力，京东能够为消费者提供高效优质的配送服务。据京 东物流公众号，自 2010 年起，京东推出“211”战略，即上午 11 点前收到的订单于当天配 送、晚上 11 点前收到的订单于次日下午 3 点前配送，将平均收货时间由一周提升至半天。 2020 年，京东进一步推出“千县万镇 24 小时达”服务，扩大高效物流履约的覆盖范围。 截至 2023 年，京东已实现全部自营商品在全国 95%区县实现当日/次日达，半日/一日服务 覆盖超千万 SKU。

此外，未来家电等品类的换新需求逐渐成为主导需求场景，则对平台的上门服务能力及逆 向物流能力亦会提出一定要求，具备相应能力基础的平台更有望在该类需求场景下获得消 费者的青睐。 据京麦商家中心报道，2021 年，京东在家电合作伙伴大会上联合家电品牌发布“超级焕新 计划”；2024 年，京东与超 100 个家电家居品牌共同成立“京东家电家居焕新联盟”，联合 20 个省市落地以旧换新补贴，携手合作品牌投入 65 亿元支持以旧换新。例如，北京市家 电以旧换新补贴的线上发放由京东承接，福建省线上家电以旧换新由京东提供上门送新收 旧等供应链服务。根据京东公众号披露，截至 2024 年 3 月，京东以旧换新服务已覆盖超 200 个细分品类，618 大促期间全国 7 个省市家电家居以旧换新成交额同比增长超 100%。 京东平台提供家电家居一级入口下的以旧换新专场，并调整搜推流逻辑增加新品露出，从 而构建用户换新心智、挖掘存量市场新增长。

相较传统电商购物场景下的单向商流，在以旧换新需求的场景下，我们认为对平台的供需 匹配效率（周转能力）与标准化的服务能力（包括回收、定价、处置等）提出了更高要求， 而这是需要一定时间周期的逐步投入才能建立起的“基础设施”能力。京东凭借本身具有 的成熟的家电及 3C 供应链能力，在以旧换新领域已建立覆盖旧品评估、新品补贴、收旧送 新、旧品处理等完整产业链能力，解决一体化、标准化难题。同时，在消费电子产品领域， 京东与其生态内的爱回收（京东持股）开展合作，实现取送同步、线上线下价格透明。在 用户侧，消费者对京东平台的信任度优势明显，根据 21 世纪经济报道在 2024 年“618” 期间关于以旧换新的调研结果，79.79%的消费者认可京东以旧换新“价格力”，84.91%的 消费者表示以旧换新会首选京东。

2）通过线下业态布局实现流量曝光，助力京东中长期用户扩张与增长。在中国综合电商龙 头中，京东相较淘宝与拼多多而言，仍有相对更大的用户渗透与扩张空间（24 年 11 月，淘 宝/拼多多/京东 MAU：9.6/7.2/5.7 亿）。伴随互联网服务逐步向下沉市场及银发人群渗透， 我们认为线下业态的布局或有助于京东进一步实现相关用户群体的渗透与扩张，为用户提 供独特的“眼见为实”的购物体验。结合上文图 23，1H24 国内家电市场中仍有接近 44% 的市场份额来自于线下渠道，我们认为京东日益强化的线上+线下一体化的服务能力或有望 帮助其更大程度地受益于市场份额向线上渠道迁移的趋势。 京东自 2016 年开始布局家电家居线下专卖店，截至 2023 年底已有超过 18,000 家专卖店， 覆盖全国 2.5 万个乡镇、60 万个行政村，且 2024 年上半年新建及升级门店超过 1,900 家， 店均面积同比提升 59%，逐步扩大全渠道服务能力（据家电圈网）。2020 年，京东在京东 五星电器新公司成立及战略发布上宣布至 2025 年在一线城市开设 20 家京东电器超级体验 店（据京东黑板报），截至 2024 年 6 月已有 11 家京东 MALL 及超级体验店（据京东公众 号），其与传统线下零售店相比更注重“体验”，通过场景体验和产品互动体验，为消费者 带来更实际的感受，并通过“线上+线下”模式提供全渠道服务保障。 短期来看，线下业态布局更多承担品牌宣传与用户获取的角色，但在中长期维度下，线下 业态网络密度显著提高后，则有机会成为京东电器产品的“前置仓”，在提高货品周转效率 的同时优化京东的履约效率，提高配送时效的同时或有望助力平台利润改善。

非带电品类：逐步拓宽供给，满足消费者多元化购物需求

品类扩展：百货品类占收入比重持续增加，2H24 起重点发力服饰品类

从品类结构看，久谦数据显示京东当前 GMV 结构中非带电品类的比例相较天猫和抖音仍然 偏低，我们认为一方面表明京东在带电品类上强于同行的心智优势，另一方面也为京东中 长期的品类扩张与利润增长提供了空间，如服饰、美妆等相对更高毛利率的品类未来在一 定程度上或可帮助京东结构性提升利润率水平。

部分投资人担心在非带电品类上的高度投入或稀释京东在带电品类上的心智优势，使其差 异化定位减弱，而导致竞争压力加大。我们认为京东需要循序渐进地在非带电品类上理性 拓展，即聚焦于提升用户的连带购物行为，以及提升用户在京东平台上的时长，而非聚焦 于复刻一个新的淘宝或者抖音。在这种情况下，品类供给的拓宽或可以为其中长期带来一 定的增长机遇，主因：1）我们认为消费者的需求是分层和细化的，且“标品”与“非标品” 在某种程度上是相对概念，即便在服饰、美妆等广义的非标品品类中，仍有相对“标品” 式的需求，比如一些功能性产品（瑜伽服，防晒喷雾等），在该等品类上消费者的确定性消 费需求较多，即消费者产生实际需求后再搜索下单购物的情形较多。因此购物效率相对较 高的京东有机会在该等品类上建立起一定的消费者心智（我们认为购物效率较高表现为平 均每分钟产生的 GMV 较高，如图 41）；2）伴随互联网流量增长逐渐放缓，各电商平台在 存量用户中的钱包份额竞争日趋激烈。若京东在非带电品类上的供给能力进一步改善，则 其有望在 5.7 亿 MAU（2024 年 11 月，QuestMobile）与超过 3500 万京东 PLUS 会员（1Q23 业绩会披露）中进一步收获其非带电品类的钱包份额，在强化核心用户粘性的同时亦为平 台 GMV 与收入的增长提供帮助。

3Q24 起，京东重点发力服饰领域，推出 “真 5 折”等活动。据晚点 LatePost，9 月下旬 起，京东服饰开展服饰限时真 5 折活动，在结算界面消耗所有优惠券后再给予 5 折券优惠， 双十一期间，真 5 折活动再次上线，据电商报 Pro 报道，10 月 14 日晚 8 点京东现货开售 四小时，多个服饰品牌迎来爆发增长：LULUALWAYS 成交额同比增长 80 倍，Lacoste 增 长 33 倍，UR 增长 15 倍，Levi's 增长 14 倍，gap、宝姿、Teenie Weenie 增长 8 倍。 品类拓宽或进一步帮助其均衡化用户画像，帮助其吸引更多女性忠诚用户与下沉市场用户。 据 QuestMobile 数据，京东 2024 年 5 月高粘性用户中男性用户比例为 58.3%，相比之下 淘宝/拼多多仅为 32.0%/35.9%；京东一线/新一线用户占比分别为 16.8%/21.7%，而淘宝 为 11.2%/21.2%，拼多多为 8.1%/16.1%；31-40 岁用户比例京东/淘宝/拼多多分别为 29.0%/24.2%/19.2%。 拼多多与淘宝相对对京东仍有较大规模的独占用户，品类供给拓宽或成为京东提高与同行 重合用户比例的核心抓手。据 QuestMobile 数据，京东 2024 年 11 月 MAU 规模为 5.7 亿， 距离拼多多的 7.2 亿和淘宝的 9.6 亿仍有一定差距；其中拼多多对京东独占用户为 3.4 亿， 淘宝对京东独占用户为 4.5 亿。两大电商同行相对京东的庞大独占用户群体为京东的长期用 户增长提供了潜在空间，而品类供给的拓宽或是京东俘获该等用户相对更高频的非带电购 物需求，并长期留存于京东生态的重要前提。

利润：1P 业务为基石，3P 业务开拓空间

伴随自营业务规模效应的扩大，京东近几年利润率水平逐步改善。展望未来，我们认为京 东零售利润率仍有进一步扩张的空间，其当前利润水平相较传统连锁商超与其他交易型互 联网平台而言仍有一定差距。其主要的盈利改善驱动或为：1P 业务规模效应的持续扩大推 动议价能力提升与边际成本递减，更高利润率的 3P 业务逐步起量带来结构性正向帮助。

1P 业务为盈利基石，动销和周转效率仍为盈利改善核心

京东依托日益成熟的物流体系与服务能力逐步构建起优质的购物体验，同时建立起稳健的 供应链实力。中长期来看，我们认为京东自营业务仍将扮演京东零售核心利润基石的角色， 是京东有能力参与并应对行业激烈竞争的根本。对于 1P 业务形态而言，周转效率在我们看 来是长期利润释放的关键驱动，一方面意味着面对上游供应商更强的议价能力，另一方面 也意味着降低的边际成本与潜在损耗。京东过去几年存货周转天数持续优化，已从 1Q22 的约 31 天降低至 3Q24 的约 28 天；同期毛利率由 14%左右提升至 17%以上。

我们认为 1P 业务的长期路径是在相对有限的 SKU 范围内持续强化用户心智，并改善在该 等 SKU 供给上的动销和周转效率，赋能上游供应商销货效率的同时共享利润成果。因此， 选品能力与供需匹配效率在我们看来是京东零售在 1P 业务上的核心发力点，这或也是京东 在近两年持续改善采销团队激励以求进一步提升平台采销能力的核心动因。 对于 3P 业务，服饰、美妆等品类相较家电、手机等带电品类天然地拥有相对更高的毛利率 水平，这也意味着京东在该等品类上的进一步拓展有望结构性地为未来利润率扩张提供正 向支持。如前文所述，我们认为 1P 业务仍是京东维系用户心智并保留市场份额的核心，也 是其长期利润稳定性的保障，因此我们期待京东以有高效的投入原则渐进式地拓展在非带 电品类上的供给能力，在满足用户多样化消费需求与为商户提供增量销售机会与利润间形 成正向飞轮循环，从而为长期健康增长提供支持。

与传统商超与交易型互联网平台相比，京东利润率仍有改善空间

与传统商超相比，京东零售利润率仍有改善空间。运营情况较好的国内外优秀商超企业可 以实现 3%甚至以上的经营利润率。尽管京东零售目前经营利润率也已实现 3%以上（华泰 预测 2024：3.8%），但考虑到京东零售业务中目前包含一定体量的 3P 业务，该业务天然 具备更高的利润率水平，因此若参照经营利润/GMV 口径看，我们估算京东零售 2024 年仅 略高于 1%，相对传统商超的经营利润率而言仍有较大提升空间。

与其它交易型互联网平台相比，京东零售利润率亦有扩张空间。若以经营利润/GMV（淘天 使用经调整 EBITA/GMV 比率）进行比较，基于 Visible Alpha 数据，2023 年京东 OP/GMV 比例为 1.15%，同期淘天集团/拼多多主站/唯品会/美团外卖+到店酒旅/亚马逊零售业务分别 为 2.45%/2.51%/5.10%/2.41%/1.55%，相比之下京东仍有一定的提升空间。我们认为制约 京东历史利润率水平表现的因素或主要包括：1）京东主营的带电品类相较同行品类结构中 占比较大的服饰、美妆等品类而言毛利率偏低；2）京东早期以相对更重资产的 1P 模式运 营，成本投入较高，经营杠杆显现相对较慢。

伴随规模效应的扩大及高利润品类的拓宽，我们期待京东零售未来在利润端展现快于 GMV 的增速趋势。若假设 2025-2030 年京东零售 GMV 的 CAGR 为 5%，且京东零售在 2030 年实现 2.0%的 OP/GMV 水平，则其未来六年经营利润 CAGR 或达 18.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）